פברואר 2015

מאת אלי צחור ואמיר חדד

 

 

בחודשים האחרונים הגיעו תשואות איגרות החוב במדינות המפותחות בעולם לשפל חסר תקדים. בצרפת והולנד התשואות הן בין 0.6-0.8 אחוז לעשר שנים. בגרמניה ויפן התשואות הן בקושי 0.35 אחוז לעשר שנים. אבל את התשואה הנמוכה ביותר מספקות איגרות החוב לעשר שנים של שווייץ - מינוס 0.3 אחוז לאיגרת חוב לעשר שנים.

לפי המודל הקלאסי הכלכלי, ככל שהחוב הלאומי של המדינה יהיה גבוה יותר, התשואה הנדרשת תהיה גבוהה יותר. אולם בשנים האחרונות אנו עדים למדינות כמו יפן שמנהלת חוב של 220 אחוז חוב תוצר, עם תשואות אפסיות על החוב. למעשה, מדינות רבות בעולם מנצלות את הריביות הנמוכות ומנהלות מדיניות פיסקלית מרחיבה מבלי להגדיל את הגירעון, וזאת כתוצאה מהירידה בהוצאות המימון שלהן.

האחראי המרכזי לקיטון בעלויות המימון של אותן מדינות הם הבנקים המרכזיים שרוכשים בשוק את איגרות החוב של המדינות . בכך הם יוצרים ביקוש מלאכותי, שמעלה את מחירי איגרות החוב ומוריד את התשואות שלהן, מה שמאפשר לאותן מדינות לגייס חוב במחיר זול במיוחד.

התוצאה היא אשליה של גירעון נמוך שנוצר כתוצאה מירידה בעלויות בגיוס. כך לדוגמא שווי התוצר היפני הוא 4.9 טריליון דולר, ואילו שווי של התקציב היפני הוא 789 מיליארד דולר. החוב היפני עומד על כ-10.78 טריליון דולר והריבית הממוצעת, שעומדת על כאחוז לעשר שנים, עומדת על 110 מיליארד דולר בשנה. אם הריבית הממוצעת תעלה לשני אחוז, היפנים ייאלצו לשלם עוד 110 מיליארד דולר, מה שיקפיץ את הגירעון בתקציב היפני ב 14 אחוז. לכן הבנק המרכזי של יפן חייב לדאוג שהריביות הנמוכות יישארו בתקופה הנראית לעין.

מדינות העולם מתחמקות מהאפשרות לממן את הגירעון על ידי העלאת מיסים בכך שהם רוכשות אג"ח של עצמן ובכך דואגות שמחיר החוב יישאר נמוך מאוד.
מבט קצר על ההיסטוריה

שאלת מקור החוב הלאומי העסיקה, כבר בתחילת המאה ה- 19, את דוד ריקרדו שפיתח מודל שנקרא לאחר מכן "אקוויוולנטיות ריקא רדיינית". מכירים את המושג יתרון יחסי? תועלת שולית פוחתת? שקילות ריקרדו? כל אלה עקרונות כלכליים מרכזיים שריקרדו היה אחראי לניסוחם.

ריקרדו נולד בשנת 1772, היה בן למשפחה יהודית ממוצא פורטוגזי שנדדה בין מדינות עד שהשתקעה באנגליה. כחבר הפרלמנט האנגלי, התמקד בעיקר בנושאים כלכליים כמו מלחמה במכסים, בהדפסות כסף ובכל מיסוי שלא ראה לו הצדקה כלכלית.

טענת ריקרדו היתה כי אין זה משנה מבחינת התוצאה הסופית כיצד הממשלה מתכוונת לממן את הגירעון שלה, אם על ידי הטלת מסים או בהנפקת אגרות חוב. לדבריו, גם אם הממשלה תממן בהווה את הגירעון על ידי אגרות חוב, היא תצטרך בעתיד להעלות מסים כדי לממן את פדיון האגרות חוב.

בזמן מלחמת הבריטים בנפוליאון התלבטה הממשלה כיצד לממן את הוצאות המלחמה, האם באמצעות מסים או בדרך של נטילת מלוות כגון באמצעות הנפקת אגרות חוב לציבור. ריקרדו הראה ששתי האפשרויות בעצם זהות מבחינה מקרו-כלכלית, והוביל לטביעת המונח "שקילות ריקארדו". העיקרון לשקילות הוא שגיוס אגרות חוב שקול להטלת מסים בעתיד, מכיוון שבזמן הפירעון של אגרות החוב תיאלץ הממשלה לממן את ההחזר מתקציב המדינה שמגיע ממסי האזרחים, ולכן, אם יהוון מחיר ההחזר לזמן הנוכחי, תתקבל שקילות בין סכום זה לסכום הטלת המסים כיום.

כמאה וחמישים שנה מאוחר יותר בחן רוברט ברו, כלכלן אמריקאי נודע ומשפיע, מומחה במאקרו כלכלה, את "האקוויוולנטיות הריקארדיינית", וטען כי מדיניות פיסקאלית היוצרת גירעון וממומנת על ידי אגרות חוב, במטרה להגדיל את ההכנסה הפנויה וליצור גידול בצריכה, לא תשיג את מטרתה. הציבור יחשוש שבעתיד הממשלה תצטרך להעלות מסים כדי לממן את הגירעון. על כן הציבור ישמור את ההכנסה הפנויה הנוספת כתוצאה מהפחתת המיסים, לימים שבהם הממשלה תצטרך להעלות מסים. תופעה זו מכונה "הנייטרליות של החוב".

'שקילות ריקרדו", המונח הכלכלי הקרוי על שמו, אומר בפשטות כי אנחנו כאזרחים מבינים שבפועל אין הבדל בין הדפסת כסף או גיוס אג"ח להטלת מסים. המשמעות העמוקה של מושג השקילות, היא שהפרט ישלם על הוצאותיו היום בריבית עתידית שתמומן על ידי הטלת מיסים או כל הדפסת כסף או מחזור חוב עתידי יקר.

אולם התהליך שמתרחש היום, בו הבנקים המרכזיים מווסתים את מחירי עלות הגיוס של הממשלות, מצליח לנטרל את שקילות ריקרדו, שכן למעשה המחיר שמשלמות המדינות בפועל על החוב שלהם או מאוד נמוך עד אפסי. אבל לכל דבר יש מחיר. המחיר הוא בועת אשראי עולמית:
• מחירי המשכנתאות בכל העולם זולים והם גורמים לעליית מחירי הדיור ואינפלציה במחירי הנדל"ן;
• מחירי איגרות החוב הממשלתיים והקונצרנים המובילים נסקו לגבהים שמשקפים תשואות אפסיות ולכך תהיה השפעה עתידית שתוביל להקטנת הפנסיות של כולנו.

המצב האבסורדי מכל הוא בשווייץ, בה הריבית ארוכת הטווח לעשר שנים היא מתחת לאפס וזה אומר שעדיף לקחת הלוואות כי בעתיד נחזיר פחות.

לסיכום – בדומה למסקנת ריקרדו שהאזרח בסוף משלם על הגירעונות במיסים, היום זה מס שנקרא אינפלציית נכסי הנדל"ן ואגרות החוב שמשולם בעיקר על ידי הדור הנוכחי וישולם על ידי הדור של ילדינו ונכדינו.