|
בוטיק ההשקעות המוביל
|
|
סל המוצרים הפיננסיים בניהול אישי.
25 שנות נסיון. |
איגרות חוב אמריקאיות לא מה שחשבתם
מאת אלי צחור ואמיר חדד
בתחילת חודש אפריל 2016 קרסו איגרות החוב של חברת הנדל"ן הקנדית אורבן קורפ. אורבן קורפ גייסה 180 מיליון ₪ בחודש נובמבר 2015 מתוך כוונה להשקיע בנדל"ן למגורים בקנדה. הסיבה לקריסה באורבן קורפ נבעה מהתנהלות תאגידית לקויה וכן מהכוונה של הרשויות בקנדה לשלול מהחברה את הרשיון הקבלני.
מקרה נוסף שקרה לאחרונה הוא באיגרות חוב של החברה האמריקאית אקסטל שבונה בין היתר מגדלי יוקרה לאלפיון העליון. מתברר שחלק גדול מהרוכשים של דירות אלו מגיעים ממדינות העולם השלישי וממדינות שתלויות בשוק הנפט העולמי. צניחת מחירי הנפט וחקירה של הרשויות בארצות הברית על האפשרות שקונים רבים ביצעו למעשה הלבנת הון דרך רכישת דירות יוקרה, הביאו להקפאה עסקאות בשוק הנדל"ן למגורי יוקרה בניו יורק ולירידת מחירים. אקסטל גייסה בשתי סדרות של איגרות חוב כ-1.6 מיליארד ₪. המקור לחלק מהתשלומים לאג"ח מגיע מהפרויקטים "וואן "57 ו"סנטרל פארק" המיועדים לאלפיון העליון. אם תנאי השוק יישארו בעינם, יתכן קושי בהחזר הקרן של האג"ח.
לאור רצף האירועים בשתי החברות הזרות האלה החלטנו לעשות בדיקה השוואתית בין כמה חברות זרות לישראליות. גילינו הבדלים מהותיים.
למה הם באים לישראל? במילה אחת: שיערוכים
הסיבות העיקריות לבואן של החברות האמריקאיות הן:
- עלות גיוס החוב הרבה יותר זולה- בישראל הריביות נעות סביב 4 – 8 אחוז ובארה"ב זה היה יותר מכפול.
- שיערוך נכסים נדיב מאוד - חברת האם מעבירה נכסים לחברה שרשומה באיי הבתולה וכך מאפשרים להציג את נכסי החברה לפי שיטת ה-IFRS - ולא לפי שיטת העלות הנהוגה בארצות הברית. כך החברה יכולה להביא שמאי "נדיב מאוד", לשערך את הנכסים מאוד גבוה וכך להציג עליית ערך משמעותית בנכסים. השלב הבא הוא גיוס חוב בישראל על בסיס ההון העצמי המשוערך.
- הבעיה היא ששיערוכי החוב אגרסיביים מידי. הם נעשים במחירי הון נמוכים מאוד כפי שנציג בטבלה.
- בחרנו ארבע חברות אמריקאיות שיש להן נכסים מניבים בארה"ב ובקנדה, שגייסו לאחרונה כסף בבורסה בתל אביב, והשווינו אותן לשתי חברות ישראליות, אמות ומגה אור. כפי שתראו בהרצאתנו המנומקת, החוסן של אמות, למשל, גבוה מזה של החברות האמריקאיות.
- לצורך ההשוואה נטרלנו את מרכיבי הנכסים הלא מניבים, קרקעות וחברות מחוץ למאזן, על מנת לקבל תמונה עדכנית לגבי תוצאות הנכסים המניבים של הקבוצה והתרומה שלהם למרכיב התזרים.
מה לקחנו בחשבון בהשוואה
- נלקחו בחשבון רק הנכסים המניבים של החברה ולא נכסים בבנייה עתידית, קרקעות או נכסים שמוצגים לפי שיטת השווי המאזני.
- הנתונים הם נתוני סוף רבעון (דו"ח אחרון) ויתכן שישנם שינויים נוספים כמו גיוס חוב נוסף או מכירה של נכסים.
- NOI-NET OPERATING INCOME מוצג לפי הנתונים לפי הדוח האחרון.
FFO FUNDS FROM OPRATIONS תזרים פנוי מהנכסים לאחר הוצאות מימון והנהלה וכלליות.
השיערוכים גבוהים משווי הנכסים
מההשוואה עולים הנתונים הבאים:
- שיערוכי ההון של החברות האמריקאיות בשנים האחרונות גבוהים בצורה משמעותית מהחברות הישראליות. אנו מעריכים שבחלק לא מבוטל מהמקרים השיערוכים גבוהים משווי הנכסים בשוק.
- התשואה של הנכסים המניבים של החברות האמריקאיות נמוכה מאוד - שיעורי ההיוון של הנכסים בארצות הברית הם הנמוכים ביותר מאז ומעולם.
- המרווח בין תשואת הנכסים של החברות האמריקאיות לריבית אותה משלמים נמוך באופן משמעותי מזה של הישראליות – המשמעות היא שכרית הביטחון של החברות האמריקאיות נמוכה ביותר ביחס לחברות הישראליות.
- המרווח של החברות האמריקאיות שואף ל- 0 ואפילו נמוך מכך- המשמעות היא שיכולת ייצור המזומנים נטו לאחר תשלום הריבית היא נמוכה מאוד אם בכלל.
- בתרחיש בו הריבית המשולמת על החוב עולה ב 1 אחוז (תרחיש סביר ביותר) ניתן לראות ש ה- FFO של החברות מהנכסים הקיימים צפוי להיות אפסי ואפילו שלילי.
- יחס ה-FFO לחוב של החברות האמריקאיות שמבטא את תקופת הזמן (בשנים) בה ניתן להחזיר את החוב מהתזרים הפנוי של החברה. בחברות האמריקאיות היחס נע בין 40-112 לעומת 13.12 באמות, מה שמצביע על תזרים חופשי חלש מאוד בחברות האמריקאיות לעומת החוב שלהם.
והמסקנות
השיערוכים מופרזים.עליית ריבית במשק מסכנת את היציבות של חלק מהחברות.
לחלק מהחברות אין תזרים מספק להחזר קרן ולכן יתקשו לגלגל חובות .
כשיורד גשם כמו לאורבן קורפ ואקסטל, כל האג"ח האמריקאי יירטב.
לחלק מהחברות אין תזרים מספק להחזר קרן ולכן יתקשו לגלגל חובות .
כשיורד גשם כמו לאורבן קורפ ואקסטל, כל האג"ח האמריקאי יירטב.
לסיכום, האם לקנות?
אם האמריקאים מלווים לחברות האלה ב-8 – 15 אחוז (וכל מקרה לגופו) אז למה שאנו ניתן לחברות האלה כסף ב-4 – 6 אחוזים?מאמרים נוספים
אוגוסט 2019. בכל פעם שבשווקים נשמעים קולות מבשרי מיתון, כמו התחממות עם איראן, מגיע טראמפ ומחזיר את השווקים למסלולם הטבעי. בחירות 2020 בפתח המשך קריאה »
דצמבר 2018. סיכום 2018 התנודתית בשוקי העולם. להעלאת הריבית בישראל השפעה קטנה על משקי הבית והעסקים, אבל יש לה משמעות רבה להתפתחות הציפיות העתידיות והתשואה על הנכסים המשך קריאה »
אוגוסט 2018: נתוני הצמיחה הגבוהים בארה"ב קרובים לתנופה המספרית של הכלכלות המתפתחות של סין והודו, הרחק מהדשדוש בכלכלות אירופה. המשך קריאה »
מרס 2018. לא היינו מתעכבים על מדד פברואר, שעלה לאחר שנים רצופות של ירידות, אלמלא המגמה של עליית האינפלציה בעולם המשך קריאה »
אוקטובר 2017. לכאורה החלום האמריקאי קרוב מתמיד: אנחנו מביאים כסף לרכישת נדל"ן ובתמורה תשואה שנתית מובטחת של 9%. האומנם? על האותיות הקטנות שלא כתובות בפרסומות לרכישת נדל"ן מעבר לים המשך קריאה »
אוגוסט 2017. מה שמתדלק את הצמיחה בישראל זה הצריכה הפרטית. זו לא צמיחה אמיתית המשך קריאה »
אוגוסט 2017. הסימן הראשון בשוק ההון האמריקאי לכך שיש נשיא צולע הוא עליה בביקוש לאיגרות חובות ארוכות, שזה מקום מפלט למצב עולם של חוסר אמון ואי ודאות. המשך קריאה »
כדי להחליש את השקל מול הדולר, בנק ישראל צריך לנטרל את האקזיטים ולהזרים דולרים המשך קריאה »
מאי 2017. יש לנו רק דברים טובים לאמר על התוכנית הכלכלית של כחלון. ואצלנו בשוק ההון מגמת התעוררות עם הנפקות חדשות המשך קריאה »
אפריל 2017. בצרפת מתלהבים מהפוליטיקה החדשה, אך בשורות כלכליות אין בה המשך קריאה »
פברואר 2017: שימו לב למדד המחירים ליצרן - עליה של 2.9% מתחילת השנה, סימן ראשון לעליה אפשרית של האינפלציה. אחיו המדד לצרכן ירד בינתיים ב-0.2 אחוז המשך קריאה »
מאמר זה על כלכלת הודו מוקדש לזכרה של נאוה יצחק ז"ל, לשעבר מנהלת מכירות בברומטר, שנפטרה בחודש שעבר בטרם עת. המשך קריאה »
ינואר 2017. מותר להפקיד בקופת הגמל להשקעה עד 70,000 ₪ בשנה ולמשוך את הכסף בכל יום ללא קנס אך עם תשלום מס רווחי הון של 25 אחוז ריאלי. אפשר לבצע דרכנו המשך קריאה »
ינואר 2017. הכלכלה האמריקאית מצפה להפחתת מיסים ותמריצים פיסקליים שיתדלקו את הביקושים. האם האירו עומד להיחלש מול הדולר?
המשך קריאה »
דצמבר 2016. אפקט טראמפ: הריבית הארוכה משנה כיוון והחלה תהליך ארוך טווח של עלייה. האם אנחנו חוזרים לכלכלת צד ההיצע? המשך קריאה »
אוקטובר 2016. זרקור על איגרת חוב אנגל משאבים המשך קריאה »
ספטמבר 2016. איטליה זה לא יוון. אם יוחלט במשאל עם על עזיבת גוש האירו, זו סוף דרכו ואולי תחילתה של התאוששות המשך קריאה »
אוגוסט 2016. לא מעט משותף בין רייגן לבין המועמד לנשיאות טראמפ. קודם כל לשניהם התייחסו כליצנים תורנים. אבל יותר מזה, אצל שניהם מערכת המס במוקד. אצל רייגן זה עבד יפה המשך קריאה »
יולי 2016. הפעם על טרנד ושמו תיקון 190. המשך קריאה »
יוני 2016: מי שהשקיע במדדי המניות בישראל ב-10 השנים האחרונות השיג תשואה נמוכה יותר מהמדדים המקבילים בחו"ל, אך מי שעשה זאת לפני כ-15 שנה הרוויח המשך קריאה »
אפריל 2016. ירידה משמעותית ביצוא ההיטק בישראל. בארה"ב השוק מתאושש המשך קריאה »
מרס 2016. האם העלאת שכר המינימום תגדיל הצמיחה. הנתונים מראים כלכלה ישראלית יציבה המשך קריאה »
מרס 2016. איך מגיב שוק ההון לבחירות בארה"ב. כך זה היה בשנים שבהן נשיא מסיים את תפקידו המשך קריאה »
פברואר 2016. למה השוק יורד, ומהם הגורמים שבכל זאת מאזנים אותו המשך קריאה »
פברואר 2016: במקום עוד מאותו דבר, כלומר הפחתות ריבית, יש להוריד מיסים למעמד הביניים. הגירעון אמנם יגדל אבל אפשר לאזן בגידול בצמיחה וצעדים משלימים המשך קריאה »
ינואר 2016: תיקון או מפולת? ומתי נראה התאוששות? המשך קריאה »
ינואר 2016. הפעם ניתן מבט לברזיל, נפגעת עיקרית ממשבר הנפט. המשך קריאה »
דצמבר 2015. תהליך העלאת הריבית יהיה ארוך ומדוד. ואצלנו, השקל החזק מחייב מציאת פתרונות המשך קריאה »
דצמבר 2016. הריבית שמגביהה ראש ומחיר למשתכן עשויים למתן את שוק הנדל"ן המשך קריאה »
נובמבר 2015. אחרי תיקון של 10–15 אחוז בשוקי המניות, ראינו החודש רגיעה והתייצבות. המשך קריאה »
נובמבר 2015: המהפכה הצרכנית שבה קונים באינטרנט, והרבה, עדיין לא נתנה אותותיה בדוחות של חברות המסחר והאופנה המשך קריאה »
אוקטובר 2015: הירידות האחרונות בשוקי העולם הן תיקון מתבקש לאחר תקופה ארוכה של עליות המשך קריאה »
אוקטובר 2015: התיקון בשוק הוא מתבקש. ריבית אפס כבר לא עושה את העבודה. איך בכל זאת מוציאים את המשק מההאטה? קוראים לזה כלכלת היצע המשך קריאה »
ספטמבר 2015: אחרי משבר 2008 דשדשה הבורסה בסין במשך כארבע חמש שנים ואז החלה לעלות. לעלות זו מילה עדינה זו, הייתה נסיקה מטורפת כלפי מעלה. המשך קריאה »
אוגוסט 2015: בטווח של עשר השנים הקרובות הריבית תעלה, אבל לא לרמות הקודמות, לא לארבעה וחמישה אחוזים. לממשלות יש קושי רציני להעלותה המשך קריאה »
יולי 2015. טורקיה, המתחרה הגדולה של יוון, הצליחה במהלך שנות ה-2000 להעלות את מספר התיירים מעשרה מיליון בשנה ל-40 מיליון המשך קריאה »
מאמר של אלי צחור ואמיר חדד ב"גלובס" 9.6.15: מה יקרה לשוק המניות כשהריבית תעלה המשך קריאה »
אפריל מאי 2015. האם הרחבה מוניטרית מביאה לצמיחה? המקרה היפאני מטיל ספק במגמה העולמית השלטת המשך קריאה »
מרס 2015. כשאין אלטרנטיבה סולידית לכסף, הציבור רץ לשוק הנדל"ן והמניות. בדרך לוקחים משכנתא זולה. המשך קריאה »
פברואר 2015: מדינות העולם מתחמקות מהאפשרות לממן את הגירעון על ידי העלאת מיסים בכך שהם רוכשות אג"ח של עצמן המשך קריאה »
ינואר 2015: כבר שנים מדברים על תוכנית כלכלית משמעותית לאירופה הנקראת "בזוקה". בכל פעם היא נדחית או מבוצעת בזעיר אנפין המשך קריאה »
דצמבר 2014: האם כלכלת יפן נמצאת בנקודה מעניינת לזינוק מחדש. המשך קריאה »
נובמבר 2014: הזהב השחור מכה שנית. למה מחיר הנפט יורד המשך קריאה »
אוקטובר 2014: קטלוניה מובילה יחד עם בסקיה את הצמיחה הספרדית. לכן החשש הרב ממשאל העם המשך קריאה »
| ברומטר עוסקת בניהול ובשיווק השקעות, ואינה עוסקת בייעוץ להשקעות. לברומטר זיקה לנכסים פיננסיים של איילון קרנות נאמנות בע"מ, אנליסט קופות גמל בע"מ הלמן אלדובי קופות גמל בע"מ. ברומטר עשויה לקבל מהגופים המוסדיים הנ"ל טובת הנאה בקשר עם ביצוע עסקה בנכסים פיננסיים או בקשר עם החזקתם, והיא עשויה להעדיפם על פני נכסים פיננסיים אחרים הדומים מבחינת התאמתם ללקוח ושל ברומטר אין זיקה אליהם. * המידע נועד להתרשמות כללית בלבד, ואין בו כדי להוות ייעוץ מקצועי או תחליף לייעוץ מקצועי בכל אופן שהוא, לרבות ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לפיכך מומלץ להתייעץ עם גורמים מקצועיים רלוונטיים בטרם ביצוע פעולות השקעה כלשהן ו/או ביצוע כל פעולה אחרת בהסתמך על המידע הכלול באתר זה. המידע באתר זה אודות קרנות הנאמנות של קבוצת איילון אינו מהווה הצעה לרכישת יחידות בקרנות. רכישת יחידות בקרנות תיעשה על בסיס תשקיפי הקרנות שבתוקף במועד רכישתן ובהתאם לדיווחים של החברה המנפיקה של יחידות ההשתתפות, כפי שניתנים מעת לעת. אין בתשואת הקרן בעבר כדי להבטיח תשואה דומה בעתיד ואין לראות באמור לעיל התחייבות של מנהל הקרן להשגת תשואה כלשהי. מנהל הקרן הינו איילון קרנות נאמנות בע"מ ** מנהל השקעות חיצוני ברומטר ניהול השקעות בע"מ. |  |
| קיבוץ גליל-ים הרצליה 4690500 טלפון: 09-9547470 דוא"ל: info@barometer.co.il פקס: 09-9547479 |
|
ברומטר ניהול השקעות בע"מ (להלן – ברומטר) עוסקת בניהול ובשיווק השקעות, ואינה עוסקת בייעוץ להשקעות. לברומטר זיקה לנכסים פיננסיים של איילון קרנות נאמנות בע"מ, אנליסט קופות גמל בע"מ, הלמן אלדובי קופות גמל בע"מ. ברומטר עשויה לקבל מהגופים המוסדיים הנ"ל טובת הנאה בקשר עם ביצוע עסקה בנכסים פיננסיים או בקשר עם החזקתם, והיא עשויה להעדיפם על פני נכסים פיננסיים אחרים הדומים מבחינת התאמתם ללקוח ושל ברומטר אין זיקה אליהם. * המידע נועד להתרשמות כללית בלבד, ואין בו כדי להוות ייעוץ מקצועי או תחליף לייעוץ מקצועי בכל אופן שהוא, לרבות ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לפיכך מומלץ להתייעץ עם גורמים מקצועיים רלוונטיים בטרם ביצוע פעולות השקעה כלשהן ו/או ביצוע כל פעולה אחרת בהסתמך על המידע הכלול באתר זה. המידע באתר זה אודות קרנות הנאמנות של קבוצת איילון* אינו מהווה הצעה לרכישת יחידות בקרנות. רכישת יחידות בקרנות תיעשה על בסיס תשקיפי הקרנות שבתוקף במועד רכישתן ובהתאם לדיווחים של החברה המנפיקה של יחידות ההשתתפות, כפי שניתנים מעת לעת. אין בתשואת הקרן בעבר כדי להבטיח תשואה דומה בעתיד ואין לראות באמור לעיל התחייבות של מנהל הקרן להשגת תשואה כלשהי. * מנהל הקרן הינו איילון קרנות נאמנות בע"מ ** , מנהל השקעות חיצוני ברומטר ניהול השקעות בע"מ. |
|